ความผันผวนต่อ Option Skew และ Strike Distance

ความผันผวน (Volatility) และการกำหนดราคา Options

ในตลาด Options มีตัวแปรหลายประการที่เปลี่ยนแปลงไปตามความผันผวนที่บ่งชี้ (Implied Volatility) โดยเฉพาะเมื่อ Implied Volatility มีการปรับตัวสูงขึ้น ตัวแปรสำคัญที่ได้รับผลกระทบคือ ระยะห่างระหว่างราคา Strike ของ Options กับราคาของสินทรัพย์อ้างอิง (Underlying Price)

การเปลี่ยนแปลงของระยะห่างนี้ (Strike Distance) มีความน่าสนใจเป็นพิเศษสำหรับตลาดที่มีลักษณะ “Skew” ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ที่พบได้ทั่วไปในตลาด Options

Option Skew คืออะไร?

Option Skew หมายถึง สภาวะที่ Options ประเภท Call และ Put ที่มีระยะห่างเท่ากันจากราคาปัจจุบันของสินทรัพย์อ้างอิง มีราคาไม่เท่ากัน โดยแบ่งออกเป็น:

• Call Skew: เกิดขึ้นเมื่อ Call Options มีราคาแพงกว่า Put Options ในระยะห่างที่เท่ากัน ซึ่งมักเกิดในตลาดขาขึ้นที่นักลงทุนคาดหวังการเติบโตอย่างรวดเร็ว
• Put Skew: เกิดขึ้นเมื่อ Put Options มีราคาแพงกว่า Call Options ในระยะห่างที่เท่ากัน มักพบในตลาดทั่วไปเนื่องจากนักลงทุนต้องการป้องกันความเสี่ยงขาลง

โดยทั่วไปในตลาด Equity ETF ส่วนใหญ่ (ประมาณ 90% ของเวลา) จะพบ Put Skew ที่มีนัยสำคัญ หมายความว่า Put Options มักจะมีราคาแพงกว่า Call Options ที่มีระยะห่างเท่ากันจากราคาปัจจุบัน

สำหรับดัชนีหุ้นอย่าง SPX หรือ SPY (จากการศึกษาระหว่างปี 2015-2025 และข้อมูลย้อนหลังถึงปี 1987) Put Skew เป็นลักษณะที่พบเห็นได้เสมอ การที่ Call Options จะมีราคาแพงกว่า Put Options หรือ Skew มีลักษณะแบนราบ (Flat Skew) นั้นเกิดขึ้นได้ยากมาก อาจเกิดขึ้นเพียง 1-2 ครั้งในรอบหลายปีเท่านั้น

Put Skew นี้สะท้อนถึง ความต้องการที่แข็งแกร่งในการป้องกันความเสี่ยงด้านขาลง (Downside Protection) ซึ่งเป็นพฤติกรรมที่เกิดจากความกลัวการสูญเสียของนักลงทุนที่มักจะมากกว่าความโลภหรือความคาดหวังในผลกำไร

Strike Distance และความผันผวน

Strike Distance คือระยะห่างระหว่างราคา Strike ของ Option กับราคาปัจจุบันของสินทรัพย์อ้างอิง ซึ่งสามารถพิจารณาเป็น เปอร์เซ็นต์ของราคา Underlying โดยมีความสัมพันธ์กับความผันผวนดังนี้:

• จากการศึกษาในช่วงปี 2015-2025 พบว่า Strike Distance จะเพิ่มขึ้นตามค่า VIX (ดัชนีวัดความผันผวนของตลาด)
• อย่างไรก็ตาม อัตราการเพิ่มขึ้นของ Strike Distance จะลดลงในระดับ VIX ที่สูงขึ้น

ยกตัวอย่างเช่น:

• เมื่อ VIX เกิน 45, Put Options อาจจะอยู่ห่างจากราคา Underlying 30% (Out of the Money)
• ในขณะที่ Call Options อาจอยู่ห่างประมาณ 26% (Out of the Money)
• สังเกตว่าเมื่อความผันผวนเพิ่มสูงขึ้น อัตราการเปลี่ยนแปลงเป็นเปอร์เซ็นต์จะค่อยๆ ลดลง

สาเหตุที่อัตราการเปลี่ยนแปลงลดลงใน VIX สูง คือ ตลาดคาดการณ์ว่าจะเกิดการกลับสู่ค่าเฉลี่ย (Reversion to the Mean) เนื่องจากความผันผวนไม่สามารถเพิ่มขึ้นไปได้อย่างไร้ขีดจำกัด และในที่สุดก็ต้องกลับมาสู่ระดับปกติ นี่คือเหตุผลที่กราฟแสดง Strike Distance มักจะแบนลงในระดับ VIX ที่สูงมาก

เนื่องจากลักษณะของ Skew ทำให้ Put Strikes มักจะอยู่ห่างจากราคาปัจจุบัน (At the Money) มากกว่า Call Strikes โดยเฉลี่ยในทุกระดับความผันผวนที่บ่งชี้

เมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้น ส่วนต่างระหว่าง Strike ของ Put Options และ Call Options จะกว้างขึ้นในเชิง “ตัวเลขจริง” (Absolute Terms) แต่จะ คงที่ในเชิง “สัดส่วน” (Proportionally) ประมาณ 15-16% ปรากฏการณ์นี้แสดงให้เห็นว่าทั้ง Put Options และ Call Options ขยายตัวตามความผันผวน แต่ Put Options มี Risk Premium ในเชิงตัวเลขจริงที่สูงกว่า โดยเฉพาะในตลาดที่มีความผันผวนสูง

ราคา Options และความผันผวน

เมื่อความผันผวนในตลาดเพิ่มขึ้น ราคาของทั้ง Put Options และ Call Options ก็จะสูงขึ้นด้วย โดยมีลักษณะดังนี้:

• ในทางทฤษฎี Options ฝั่งหนึ่งไม่สามารถมีราคาสูงขึ้นได้โดยที่อีกฝั่งไม่มีราคาสูงขึ้นตามไปด้วยในเชิงเปรียบเทียบ
• นี่คือสาเหตุที่ราคาของกลยุทธ์ Options เช่น Strangles และ Straddles ซึ่งเกี่ยวข้องกับการซื้อ/ขายทั้ง Call Options และ Put Options จะมีราคาสูงขึ้นเมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้น

ลักษณะพิเศษที่พบในตลาด:

• Put Options มักแสดงการเพิ่มขึ้นของราคาเป็นเปอร์เซ็นต์ที่สูงกว่า Call Options ในช่วง VIX ที่ ต่ำ แสดงให้เห็นถึงความต้องการป้องกันความเสี่ยงขาลง (Downside Protection) ที่แข็งแกร่งทันทีที่ความผันผวนเริ่มสูงขึ้น
• เมื่อความผันผวนลดลงอย่างรวดเร็ว (Volatility Crashing) Call Options อาจจะมีการเคลื่อนไหวที่แข็งแกร่งกว่า เนื่องจากตลาดมีความพึงพอใจในภาวะปัจจุบัน (Complacency) และนักลงทุนมักเก็งกำไรในฝั่งขาขึ้นมากขึ้น

Expected Value (ค่าคาดหวัง)

Expected Value คือค่าผลตอบแทนที่คาดหวังสำหรับการลงทุนใน Options โดยคำนวณต่อความเสี่ยง 1 ดอลลาร์ ซึ่งเป็นการรวมกันระหว่าง:

• ความน่าจะเป็นในการทำกำไร (Probability of Profits)
• อัตราส่วนการแพ้/ชนะ (Win-Loss Ratio)

ค่าคาดหวังมีลักษณะดังนี้:

• ค่าคาดหวังจะ ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้น
• Options ที่ถูกขายในสภาพแวดล้อมที่มีความผันผวนต่ำ มักจะมีค่าคาดหวังที่เป็น ลบ เนื่องจากได้รับพรีเมียมน้อยเกินไปเมื่อเทียบกับความเสี่ยง
• Options ที่ถูกขายในสภาพแวดล้อมที่มีความผันผวนสูง มักจะมีค่าคาดหวังที่เป็น บวก เนื่องจากได้รับพรีเมียมที่สูงขึ้นมากเมื่อเทียบกับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นในสัดส่วนที่น้อยกว่า

ปัจจัยที่ส่งผลให้ค่าคาดหวังดีขึ้นในช่วงความผันผวนสูง:

• การเก็บ Credit (พรีเมียม) ที่สูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ
• จุดคุ้มทุน (Break-even Point) ที่กว้างขึ้นมาก ทำให้มีโอกาสทำกำไรสูงขึ้น

ที่น่าสนใจคือ Put Options มีค่าคาดหวังที่ดีกว่า Call Options อย่างสม่ำเสมอ ในทุกช่วงความผันผวน เมื่อใช้วิธีการเลือก Strike Distance ที่เปรียบเทียบกันได้แบบเดียวกัน เหตุผลคือ Put Options มักซื้อขายกันในราคาที่ “Rich” หรือสูงกว่ามูลค่าทางทฤษฎี เนื่องจากความต้องการที่สูงในการป้องกันความเสี่ยงขาลง

Return on Capital at Risk (ROCAR)

ROCAR คือผลตอบแทนต่อเงินทุนที่มีความเสี่ยง ซึ่งเป็นตัวชี้วัดประสิทธิภาพของกลยุทธ์ Options ที่สำคัญ โดยมีลักษณะดังนี้:

• ROCAR จะเพิ่มขึ้นในอัตราที่เร็วกว่า Strike Distance เมื่อความผันผวนเพิ่มขึ้น แสดงถึงความมีประสิทธิภาพของการลงทุนใน Options ในช่วงความผันผวนสูง
• ทั้ง Put Options และ Call Options ได้ประโยชน์จากการเพิ่มขึ้นของความผันผวน แต่ Put Options ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าอย่างสม่ำเสมอ เพราะราคาของ Put Options ยังคง “อ้วนกว่า” หรือ “Rich กว่า” เมื่อเทียบกับ Call Options ในระยะห่างเดียวกัน
• ผลตอบแทนของ Put Options ยังคงดีขึ้นแม้ในระดับ VIX ที่สูงขึ้นมาก ทำให้ช่วงเวลาที่มีความผันผวนสูงเป็นช่วงเวลาที่เหมาะสมสำหรับกลยุทธ์ที่เน้นประสิทธิภาพการใช้เงินทุน (Capital Efficient Strategies)

การเพิ่มขึ้นของ ROCAR ในช่วงความผันผวนสูงนี้ทำให้การขาย Options (โดยเฉพาะ Put Options) มีความน่าสนใจมากขึ้นในแง่ของผลตอบแทนต่อเงินทุนที่ต้องใช้ แม้ว่าความเสี่ยงโดยรวมจะสูงขึ้นก็ตาม

ความท้าทายและการพิจารณาในการซื้อขายในภาวะความผันผวนสูง

แม้ว่าความผันผวนสูงจะเสนอโอกาสและค่าคาดหวัง/ผลตอบแทนที่สูงขึ้น แต่ก็มีความท้าทายที่สำคัญ:

• การเทรดในช่วงความผันผวนสูงจะ ดำเนินการได้ยากกว่า ในทางปฏิบัติ
• เมื่อความผันผวนสูงขึ้น ผู้คนมักจะ กลัวมากขึ้น ซึ่งเป็นปฏิกิริยาทางจิตวิทยาที่ควรจะเป็นและเป็นสิ่งที่เทรดเดอร์ต้องตระหนัก
• ความกลัวในภาวะความผันผวนสูง มักจะทำให้เทรดเดอร์หันไปใช้กลยุทธ์ที่มีความเสี่ยงจำกัด (Risk-defined Strategies) เช่น Credit Spreads แทนการขาย Naked Options ซึ่งอาจ ลบล้างข้อดีบางอย่างของการเพิ่มขึ้นของความผันผวน เนื่องจากต้องจ่ายพรีเมียมสำหรับการป้องกันความเสี่ยง

คำแนะนำสำหรับการซื้อขายในช่วงความผันผวนต่างๆ:

1. ช่วงความผันผวนต่ำมาก (VIX ต่ำกว่า 15):

   • ควร หลีกเลี่ยงการขาย Options เนื่องจากผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยง (Risk-adjusted Returns) นั้นไม่ดี
   • พรีเมียมที่ได้รับมักไม่คุ้มค่ากับความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงของตลาดอย่างรวดเร็ว

2. ช่วงความผันผวนปานกลางถึงสูง (VIX 30 ถึง 40):

   • การศึกษาชี้ให้เห็นว่านี่อาจเป็นจุดที่เหมาะสมที่สุดในการปรับขนาด Position ให้ใหญ่ขึ้น
   • เป็นช่วงที่ให้ค่าคาดหวัง (Expected Value) สูงที่สุด โดยมีความสมดุลระหว่างพรีเมียมที่สูงและความเสี่ยงที่ยังไม่สูงเกินไป

3. ช่วงความผันผวนสูงมาก (VIX สูงกว่า 40):

   • ควร ลดขนาด Position และใช้ความระมัดระวัง แม้ว่าตัวเลขชี้วัดจะดูดี
   • มีความเสี่ยงจาก Gap ที่เพิ่มขึ้นและโอกาสที่จะเกิดความไม่ปกติของตลาด (Market Dislocation)
   • ตลาดที่มีความผันผวนสูงถูกอธิบายว่ามีความ “ไม่เสถียร” (Destabilized) แต่ยังคงทำงานได้ (Functional) และเสนอ โอกาสในการทำกำไรจากราคาที่สุดขั้ว (Price Extreme)
   • แม้จะมีโอกาสทำกำไรสูง แต่ก็ยังคงยากที่จะตัดสินใจเข้า Position เมื่ออยู่ในช่วงตลาดตกหนัก (Crash Mode) เนื่องจากปัจจัยทางจิตวิทยา

สรุป