Chapter 1 - OPTIONS จากพื้นฐานสู่การใช้งานจริง

Trading-Volatility, Correlation, Term Structure and Skew

บทนี้มุ่งเน้นการใช้งาน Options สำหรับ นักลงทุนเชิงทิศทาง (Directional Investors) โดยมีวัตถุประสงค์เพื่อใช้เป็นเครื่องมือแทนการถือครองสินทรัพย์อ้างอิง, เพิ่มผลตอบแทน, หรือใช้เป็นกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยง

1.1 แนวคิดพื้นฐานของ Options (Option Basics)

ส่วนนี้จะแนะนำความรู้เบื้องต้นเกี่ยวกับ Options, ประวัติโดยย่อ, คำนิยามของ Call/Put, และการให้ Exposure ต่อตลาดตราสารทุนและความผันผวน

1.1.1 ประวัติโดยย่อของ Options

จุดเริ่มต้น: การซื้อขาย Options เริ่มขึ้นครั้งแรกในกรุงลอนดอนตั้งแต่ปี 1690
การกำหนดมาตรฐาน: ตลาด Option ที่มีการกำหนดมาตรฐาน (Standardised Exchange Traded Options) เริ่มขึ้นในปี 1973 โดย CBOE (Chicago Board Options Exchange)
การประเมินราคา: การคิดค้น สูตร Black-Scholes-Merton (มักเรียกย่อว่า Black-Scholes) ในปี 1970 ทำให้การประเมินราคา Option ทำได้ง่ายขึ้นมาก
Volatilty เป็นสินทรัพย์: การเติบโตของ Hedge Funds ในยุค 1990s นำไปสู่การที่ ความผันผวน (Volatility) ถูกจัดให้เป็นสินทรัพย์เพื่อการซื้อขายในตัวเอง (Asset Class)

[สื่อสารอย่างง่าย: ประวัติ Options] ลองนึกถึง Options เหมือน “ประกัน” ที่มีมานานแล้ว แต่การค้นพบ สูตร Black-Scholes ในปี 1970 นั้นเหมือนกับการค้นพบ “เครื่องคิดเลขวิเศษ” ที่ช่วยให้ทุกคนสามารถคำนวณราคาประกัน (Premium) ได้อย่างรวดเร็วและแม่นยำ ทำให้ตลาด Options เติบโตอย่างมาก

1.1.2 นิยามพื้นฐาน: Call vs. Put และประเภทการใช้สิทธิ์

คุณสมบัติ	Call Option (สิทธิ์ในการซื้อ)	Put Option (สิทธิ์ในการขาย)
สิทธิ์	ให้สิทธิ์ (Right) แต่ไม่ใช่ภาระผูกพัน (No Obligation) ในการ ซื้อ	ให้สิทธิ์ (Right) แต่ไม่ใช่ภาระผูกพัน (No Obligation) ในการ ขาย
ราคา	ที่ราคา Strike ที่กำหนด	ที่ราคา Strike ที่กำหนด
เวลา	ในวันที่ Expiry (วันหมดอายุ)	ในวันที่ Expiry (วันหมดอายุ)

ประเภทของ Options ตามการใช้สิทธิ์:

Options แบบ European: สามารถใช้สิทธิ์ได้ เฉพาะที่วันหมดอายุ เท่านั้น
Options แบบ American: สามารถใช้สิทธิ์ได้ ก่อนวันหมดอายุ (แต่ในทางปฏิบัติเกิดขึ้นน้อยมาก)

1.1.3 ความสัมพันธ์กับทิศทางตลาด (Market Direction Exposure)

Options เป็นเครื่องมือในการรับ Exposure ต่อการเคลื่อนไหวของตลาด:

กลยุทธ์ขาขึ้น (Bullish Strategies):
- การ ซื้อ Call Option (Long Call)
- การ ขาย Put Option (Short Put)
กลยุทธ์ขาลง (Bearish Strategies):
- การ ซื้อ Put Option (Long Put)
- การ ขาย Call Option (Short Call)
หลักการสำคัญ: การ ขาย Option จะให้ Exposure ต่อทิศทางตลาด ตรงกันข้าม กับการซื้อ

[ขยายความ: การขาย Option] การขาย Option เป็นกลยุทธ์ที่ได้รับ Premium ทันที แต่ต้องรับภาระผูกพันในอนาคต (เช่น การขาย Call คือการรับภาระที่จะต้องขายหุ้นที่ราคา Strike หากผู้ซื้อ Call ใช้สิทธิ์) ซึ่งทำให้ได้รับ Exposure ตรงข้ามกับทิศทาง (Bearish)

1.1.4 องค์ประกอบราคา Options และบทบาทของ Volatility

ราคา Option ประกอบด้วยสองส่วนหลัก: มูลค่าที่แท้จริงและมูลค่าทางเวลา

Intrinsic Value (มูลค่าที่แท้จริง): คือมูลค่ากำไรทันทีหากมีการใช้สิทธิ์ ณ ตอนนั้น
- สำหรับ Call: $\max(0, Spot - Strike)$
- สำหรับ Put: $\max(0, Strike - Spot)$
Time Value (มูลค่าทางเวลา): คือส่วนที่ราคา Option สูงกว่า Intrinsic Value (สะท้อนโอกาสที่ Option จะสร้างกำไรในอนาคต)

$$\text{Price}_{\text{Option}} = \text{Value}_{\text{Intrinsic}} + \text{Value}_{\text{Time}}$$

บทบาทของความผันผวน (Volatility):

เมื่อความผันผวน (Volatility) เพิ่มขึ้น ราคาของ ทั้ง Call และ Put Option จะสูงขึ้น
เหตุผล: ความผันผวนที่สูงขึ้นหมายถึง โอกาสที่ราคาจะเคลื่อนไหวเกินกว่าราคา Strike สูงขึ้น ซึ่งเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือ Option (เพราะจำกัดการขาดทุน)

[ตัวอย่าง: Volatility และราคา] ลองนึกว่าหุ้นราคา $50$ มี Call Option Strike $50$ (ATM) ถ้า Volatility เป็นศูนย์ ราคา Option คือศูนย์ แต่ถ้ามีความผันผวนที่ทำให้ราคาหุ้นมีโอกาสขึ้นเป็น $60$ หรือลงเป็น $40$ อย่างละ $50%$
Call Option Strike $50$ จะมีโอกาสทำกำไร $10$ เหรียญ ($50%$) และกำไร $0$ เหรียญ ($50%$)
ดังนั้นมูลค่าที่ยุติธรรม (Fair Value) คือ $5$ เหรียญ ($50% \times 10$) ซึ่งพิสูจน์ว่าเมื่อ Volatility เพิ่ม ราคา Call (และ Put) จะเพิ่มขึ้น

1.1.5 ศัพท์สำคัญเกี่ยวกับราคา Strike (Moneyness)

ATM (At-The-Money):
- ราคา Strike ใกล้เคียงหรือเท่ากับราคา Spot มากที่สุด
- มี Time Value สูงสุด (เพราะโอกาสเป็น ITM/OTM มีเท่ากัน)
ITM (In-The-Money):
- มี Intrinsic Value เป็นบวก
- มีราคาสูงกว่า OTM และ มีการซื้อขายต่ำกว่า OTM (เพราะใช้เงินลงทุนสูง)
OTM (Out-of-The-Money):
- มี Intrinsic Value เป็นศูนย์ (เช่น Call ที่ Strike สูงกว่า Spot)
- มี ราคาถูกกว่า ITM และ มีการซื้อขายสูงกว่า ITM

1.2 การซื้อขาย Options ในทางปฏิบัติ (Option Trading in Practice)

การใช้ Options มีความซับซ้อนกว่าการซื้อขายหุ้น เพราะต้องตัดสินใจเลือกทั้ง Strike และ Expiry

1.2.1 ความได้เปรียบของการใช้ Options

Leverage: Options ให้ อำนาจการซื้อ (Leverage) ที่สูง
มุมมองคู่: สามารถแสดงมุมมองต่อ ทิศทางตลาด (Equity Direction) และ ความผันผวน (Volatility) ได้พร้อมกัน
วินัยในการลงทุน (Investor Discipline): การเลือกวันหมดอายุ (Expiry) บังคับให้นักลงทุนต้องมี วินัยในการลงทุน และตัดสินใจใหม่เมื่อตำแหน่งหมดอายุ ซึ่ง ป้องกัน “Inertia” (การถือหุ้นที่ควรขายแล้วไว้นานเกินไป)

1.2.2 การเลือกวันหมดอายุ (Expiry): การตัดสินใจที่ยากที่สุด

ความยาก: การเลือก Expiry เป็นการตัดสินใจที่ ยากที่สุด เพราะเกี่ยวข้องกับการ จับเวลา (Timing) ของการเคลื่อนไหวที่คาดหวัง
Trade-off: Options ที่มีวันหมดอายุ ไกลออกไป (Far Dated) มีโอกาสให้การเคลื่อนไหวเกิดขึ้นได้สูงกว่า แต่ มีค่าใช้จ่ายสูงกว่า
กลยุทธ์ Volatility:
- สำหรับกลยุทธ์ Long Volatility (ซื้อ Call/Put) ควรเลือกวันหมดอายุที่ หลัง วันสำคัญ/เหตุการณ์หลักเล็กน้อย
- สำหรับกลยุทธ์ Short Volatility (ขาย Call/Put) ควรเลือกวันหมดอายุที่ ก่อน วันสำคัญ/เหตุการณ์หลักเล็กน้อย

1.2.3 การเลือกราคา Strike: การหาจุดคุ้มทุนและ Leverage

นักลงทุนต้องเลือกระหว่างสภาพคล่อง (ATM), Delta สูง (ITM) หรือ Leverage สูง (OTM)

ATM Options: ให้ สภาพคล่องสูงสุด
ITM Options:
- มี Delta สูงสุด (ความไวต่อราคาหุ้นสูง)
- ให้ผลตอบแทนสูงสุดสำหรับการเคลื่อนไหวของตลาดที่ “ปกติ” (Normal Moves) (คล้ายการซื้อ Forward)
OTM Options:
- มี ต้นทุนต่ำ และ Leverage สูง
- ให้ผลตอบแทนสูงสุดก็ต่อเมื่อเกิดการเคลื่อนไหวของตลาดที่ “ผิดปกติ” (Abnormal) หรือมีขนาดใหญ่มากเท่านั้น
คำแนะนำสำคัญ: สำหรับการเล่นทิศทางบริสุทธิ์ (Pure Directional Plays) Forwards หรือ Futures ให้ผลตอบแทนดีกว่า Options (ข้อได้เปรียบของ Options คือ Convexity ซึ่งจำกัดการขาดทุนไว้ที่ Premium ที่จ่าย)

[ขยายความ: ITM vs OTM ในเชิง Leverage]
ITM Call (Strike ต่ำ): คุณจ่ายเงินสูงเพราะมันมี Intrinsic Value อยู่แล้ว เวลาหุ้นขึ้น $10%$ ส่วนใหญ่เป็นมูลค่าที่แท้จริงที่เพิ่มขึ้น (Delta สูง) ทำให้ผลตอบแทนเป็นเปอร์เซ็นต์ของเงินลงทุนอาจไม่สูงนัก
OTM Call (Strike สูง): คุณจ่ายเงินน้อยมาก (Time Value ล้วนๆ) ถ้าหุ้นขึ้น $10%$ แล้วมันกลายเป็น ITM กำไรที่ได้เทียบกับเงินทุนเริ่มต้นจะสูงมาก (Leverage สูง)

1.2.4 สภาพคล่องตามราคา Strike

โดยทั่วไป OTM Options มีสภาพคล่องสูงกว่า ITM Options (เพราะราคาถูกกว่า)
Put Options ที่มี Strike ต่ำ มักมีสภาพคล่องสูงกว่า Call Options ที่มี Strike สูง
- เหตุผล: มีความต้องการใช้ Put เพื่อ ป้องกันความเสี่ยง (Protection) มากกว่า ซึ่งผลักดันสภาพคล่องของ Put Strike ต่ำ

1.2.5 Delta และความเสี่ยงจากเงินปันผล (Dividend Risk)

Delta ($\delta$): คือขนาดของ Exposure ต่อตลาดตราสารทุน และยังเท่ากับ Exposure ต่อ เงินปันผล ที่จะจ่ายก่อนวันหมดอายุด้วย (ความเสี่ยงจากปันผล = $-\delta$)
ตัวอย่าง: Call Option ที่มี $\delta$ เป็นบวก จะมีมูลค่าลดลงหากเงินปันผลที่คาดไว้เพิ่มขึ้น (เพราะราคาหุ้นจะลดลงในวัน Ex-Date)

1.2.6 Delta ไม่ใช่ความน่าจะเป็นที่จะหมดอายุแบบ ITM

ความเข้าใจผิด: Delta ($\delta$) มักถูกเข้าใจผิดว่าเป็นความน่าจะเป็นที่ Option จะหมดอายุ ITM แต่เป็นจริงเฉพาะสำหรับ Digital Options
ข้อเท็จจริงสำหรับ Vanilla Options:
- Call Delta $\mathbf{(N(d_1))}$ จะ สูงกว่า ความน่าจะเป็นที่ Call จะหมดอายุ ITM $\mathbf{(N(d_2))}$
- Put Delta สัมบูรณ์ $\mathbf{(|N(d_1)-1|)}$ จะ ต่ำกว่า ความน่าจะเป็นที่ Put จะหมดอายุ ITM $\mathbf{(1-N(d_2))}$
เหตุผล: Delta ต้องสะท้อนถึง ขนาดของกำไร ที่ Option สามารถทำได้ (Call มีศักยภาพกำไรไม่จำกัด) ซึ่งต่างจากความน่าจะเป็นเพียงอย่างเดียว

$$\text{Call Delta } \mathbf{(N(d_1))} > \text{ Probability ITM } \mathbf{(N(d_2))}$$

1.2.7 การทดแทนหุ้นด้วย Options (Stock Replacing)

หลักการ: ขายหุ้นแล้วซื้อ Call หรือขาย Put ที่มี $\delta$ รวมเท่ากับ $100%$
การแทนที่ด้วย Call (Long Volatility):
- เหมาะเมื่อ Implied Volatility ถูก และคาดว่าราคาหุ้นจะเคลื่อนไหวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ
- ได้รับประโยชน์จาก Convexity (จำกัดการขาดทุนที่ Premium)
การแทนที่ด้วย Put (Put Underwriting - Short Volatility):
- เป็นกลยุทธ์ Bullish ที่ได้ประโยชน์จากการ ขาย Implied Volatility ที่มีราคาสูงเกินไป และได้ประโยชน์จากการ ขาย Skew

1.3 การบริหารจัดการ Options ระหว่างอายุสัญญา (Maintenance of Option Positions)

1.3.1 การใช้สิทธิ์ก่อนกำหนด (Early Exercise) สำหรับ American Options

การใช้สิทธิ์ก่อนกำหนดสำหรับ American Options เป็นเรื่องที่ เกิดขึ้นน้อยมาก การตัดสินใจขึ้นอยู่กับการเปรียบเทียบระหว่าง Time Value ที่จะสูญเสียไป กับ Net Benefit จากการใช้สิทธิ์

เงื่อนไขการใช้สิทธิ์ Call Option ก่อนกำหนด (ก่อนวัน Ex-Date):
- ควรใช้สิทธิ์ก่อนวัน Ex-Date ของเงินปันผลก้อนใหญ่ หาก Time Value มีค่าน้อยกว่า (Dividend NPV - Interest Cost) $$\text{Value}_{\text{Time}} < \text{NPV}_{\text{Dividend}} - K \times r$$
- แก่น: ประโยชน์จากเงินปันผลที่ได้รับจากการเป็นเจ้าของหุ้น ($NPV_{\text{Dividend}}$) หักลบด้วยต้นทุนดอกเบี้ยจากการยืมเงินมาจ่าย Strike ($K \times r$) ต้องมากกว่ามูลค่าทางเวลาที่ยอมทิ้งไป
เงื่อนไขการใช้สิทธิ์ Put Option ก่อนกำหนด (หลังวัน Ex-Date):
- ควรใช้สิทธิ์หลังวัน Ex-Date หาก Time Value มีค่าน้อยกว่า (Interest Benefit - Dividend NPV) $$\text{Value}_{\text{Time}} < K \times r - \text{NPV}_{\text{Dividend}}$$
- แก่น: ประโยชน์จากดอกเบี้ยที่ได้รับจากการรับเงิน Strike ($K \times r$) หักลบด้วยมูลค่าปันผลที่เสียไป ($NPV_{\text{Dividend}}$) ต้องมากกว่ามูลค่าทางเวลา

[คำเตือน/เคล็ดลับการเทรด]
นักเทรดบางรายจงใจ ขาย ITM Options ที่ควรถูกใช้สิทธิ์ก่อนกำหนด โดยหวังว่าผู้ลงทุนบางรายจะลืมใช้สิทธิ์ ซึ่งอาจทำกำไรได้เพราะการมอบหมายภาระการใช้สิทธิ์เป็นไปแบบสุ่ม
เพื่อป้องกันความเสียหาย นักลงทุนส่วนใหญ่จะถูกจัดให้มีการใช้สิทธิ์ อัตโนมัติ (Automatic Exercise) โดยตลาดหลักทรัพย์ หาก Option นั้น ITM เกินกว่าเกณฑ์ที่กำหนด (เช่น CBOE กำหนดที่ US$0.01 หรือมากกว่า)

1.3.2 การปรับปรุงราคา Strike (Corporate Actions)

เงินปันผลปกติ: Options จะไม่ถูกปรับปรุง
Special Dividends และ Corporate Actions: Options จะถูกปรับปรุงสำหรับ Special Dividends หรือ Corporate Actions (เช่น Stock Split) เพื่อให้ มูลค่าสัญญาไม่เปลี่ยนแปลง
M&A และ Spinoffs:
- หากบริษัทมีการ Spinoff Option เดิมจะแปลงเป็น ตะกร้า (Basket) ของหุ้นเดิมและหุ้นที่ถูก Spinoff
- หากมีการ Takeover และมีการเสนอซื้อเป็น เงินสดบางส่วน Options อาจสูญเสียมูลค่าลงมาก เนื่องจาก Volatility ของเงินสดเท่ากับศูนย์

1.3.3 การ Rolling Options ก่อนหมดอายุ

วัตถุประสงค์: เพื่อลดผลกระทบของ Time Decay ($\theta$)
กลไก: Time Value ของ Options ระยะสั้นจะสลายตัวเร็วกว่า Options ระยะยาว นักลงทุนจึงมัก ขาย Option ที่ใกล้หมดอายุ แล้ว ซื้อ Option ใหม่ที่มีอายุยาวขึ้นแทน

1.4 Call Overwriting (Buy-Write): กลยุทธ์เพิ่มผลตอบแทนยอดนิยม 💰

Call Overwriting หรือที่รู้จักในชื่อ Buy-Write (ซื้อหุ้นและเขียน Call) เป็นกลยุทธ์ที่ใช้การ ขาย OTM Call Option เทียบกับตำแหน่ง Long Stock ที่มีอยู่ เพื่อ เพิ่มผลตอบแทน (Yield Enhancement) จากการรับ Premium

1.4.1 ข้อได้เปรียบหลัก: Implied Volatility มักมีราคาสูงเกินไป (Overpriced)

แก่นของกลยุทธ์นี้คือการทำกำไรจากความจริงที่ว่า Implied Volatility (IV) มักถูกตั้งราคาสูงเกินไป

IV สูงกว่า RV: โดยเฉลี่ยแล้ว Implied Volatility มักจะสูงกว่า Realized Volatility (RV) ที่เกิดขึ้นจริงตลอดอายุ Option ประมาณ 1-2 จุด
กลไกความไม่สมดุล (Imbalances):
1. อุปสงค์การซื้อ Protection: นักลงทุนมีความสุขที่ได้ซื้อ Put Protection เพื่อป้องกันความเสี่ยงขาลง แม้จะจ่ายในราคาที่แพง (คล้ายการซื้อประกันรถยนต์)
2. Gap Risk Premium: Options ระยะสั้นมี Gamma สูง Market Maker จึงคิดค่า Premium สำหรับ ความเสี่ยงที่ราคาจะกระโดด (Jump) ระหว่างวันหรือข้ามคืน
3. Structured Products: ความต้องการจาก SPs มักหนุนให้ Index IV สูงขึ้นเมื่อเทียบกับ Single-Stock IV

[สื่อสารอย่างง่าย: IV Overpricing] IV คือ “ค่าประกัน” ของตลาด เนื่องจากทุกคนต้องการซื้อประกัน (Protection) และผู้ขายต้องป้องกันความเสี่ยงที่ซับซ้อน (Gap Risk) พวกเขาจึงตั้งราคาประกันไว้สูงกว่าความเสี่ยงทางสถิติที่แท้จริงเสมอ Call Overwriting คือการทำหน้าที่เป็น “บริษัทประกัน” ที่เก็บเบี้ยประกันที่แพงเกินจริงเหล่านั้น

1.4.2 การดำเนินการและประสิทธิภาพของ Buy-Write

สภาพตลาดที่เหมาะสม: ทำกำไรได้ดีใน ตลาดที่เคลื่อนไหวในกรอบ (Range Trading) หรือตลาดที่ขึ้นช้าๆ
วินัยในการลงทุน: การตั้ง Strike ของ Call ไว้ที่ Target Price จะช่วย บังคับวินัย ให้นักลงทุนขายหุ้นออกไปเมื่อถึงเป้าหมาย (Call Away) และป้องกันการถือหุ้นที่ถึงมูลค่าเหมาะสมแล้ว
Maturity ที่เหมาะสมที่สุด: ควรใช้ Options ที่มี Maturity สั้นที่สุด (เช่น 1 เดือน) เพราะมี Theta (Time Decay) สูงสุด ทำให้นักลงทุนได้รับ Carry สูงสุด
Optimal Strike: Strike ที่ดีที่สุดมักเป็น OTM เล็กน้อย (เช่น Call Option ที่มี Delta ประมาณ 25%) เพื่อลดโอกาสที่ Call จะถูกใช้สิทธิ์
ประสิทธิภาพ: กลยุทธ์นี้ Underperform ใน ตลาดกระทิงที่พุ่งขึ้นแรง (Bull Markets) เพราะ Premium ที่ได้รับไม่เพียงพอชดเชยการถูก Call Away

1.4.3 Call Overwriting บน Index vs. Single Stock

Call Overwriting บน Index (เช่น S&P500) ดีกว่า หุ้นรายตัว
- เหตุผล: Index IV ถูกตั้งราคาสูงเกินไปมากกว่า (เนื่องจากอุปสงค์ของ Hedgers และ SPs) และมี Bid-Offer Spread ที่แคบกว่า

1.4.4 ความเสี่ยงและการวัดผล (Warning)

Downside Risk: แม้การขาย Call จะ ลด Volatility โดยรวมของผลตอบแทน (เพราะกำไรถูกจำกัด) แต่ Downside Risk ยังคงเท่ากับการถือหุ้น
Sortino Ratio: การใช้ Sortino Ratio (ซึ่งวัดเฉพาะ Downside Risk) พบว่า Call Overwriting ไม่ใช่กลยุทธ์ลดความเสี่ยง ที่สมบูรณ์แบบ แต่เป็นกลยุทธ์เพิ่มผลตอบแทน

1.5 กลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยง (Protection Strategies) โดยใช้ Options

การซื้อ Options เพื่อป้องกันความเสี่ยง (Hedge) เป็นหนึ่งในการใช้ Options ที่ได้รับความนิยมสูงสุดสำหรับนักลงทุนที่ถือตำแหน่ง Long

1.5.1 ทางเลือกในการป้องกันความเสี่ยงและการลดต้นทุน

การซื้อ Put Option (Long Put) ให้การป้องกันที่สมบูรณ์แต่มีต้นทุนสูง การลดต้นทุนทำได้โดยการ ขาย OTM Option อื่นๆ เพื่อชดเชย Premium

โครงสร้าง	ส่วนประกอบ (เทียบกับ Long Stock)	Payoff/การป้องกัน	ต้นทุน (Cost)
Put (Long Put)	Long Put	$\mathbf{\text{Floor}}$ กำไรขาลงที่ Strike (ป้องกันสมบูรณ์)	ต้นทุนสูง (High Premium)
Put Spread	Long Put (สูง) + Short OTM Put (ต่ำ)	$\mathbf{\text{Partial Floor}}$ (จำกัดการป้องกัน)	ต้นทุนต่ำกว่า
Collar	Long Put + Short OTM Call	$\mathbf{\text{Floor}}$ กำไรขาลง, $\mathbf{\text{Cap}}$ กำไรขาขึ้น	Zero Cost เป็นไปได้
Put Spread Collar	Long Put + Short 2 OTM Options	$\mathbf{\text{Partial Floor}}$, $\mathbf{\text{Cap}}$ กำไรขาขึ้น	Zero Cost เป็นไปได้ (น่าสนใจใน High Volatility)
1x2 Put Spread	Long 1 ATM Put + Short 2 OTM Puts	$\mathbf{\text{Pseudo-Protection}}$ (ขาดทุนรุนแรงเมื่อตลาดร่วงต่ำกว่า Breakeven)	Zero Cost เป็นไปได้

Put Spread: มักถูกใช้เพราะเป็น Cost Effective โดยให้การป้องกันที่ Strike สูงกว่า Put บริสุทธิ์สำหรับต้นทุนที่เท่ากัน
Collar: เป็นกลยุทธ์ Zero Cost ที่แลกการจำกัดกำไรขาขึ้นกับการป้องกันขาลง
- Exposure: Collar มี Exposure ต่อ Volatility ต่ำ แต่มี Exposure ต่อ Skew
1x2 Put Spread: ไม่ถือเป็นการป้องกันที่แท้จริง เนื่องจากจะขาดทุนรุนแรงพร้อมกับพอร์ตโฟลิโอหุ้นในภาวะตลาดตกต่ำรุนแรง (Bear Market)

1.5.2 ข้อควรพิจารณาในการเทรด Protection

Portfolio Protection: มักทำผ่าน Index Options (แทนหุ้นรายตัว) เนื่องจากมีสภาพคล่องสูงกว่าและเป็นการป้องกันความเสี่ยงทางเศรษฐกิจมหภาค
Skew และ Pricing:
- Put Spread ได้ประโยชน์จากการ ขาย Skew (Implied Volatility ของ Put OTM สูงกว่า ATM) แต่ผลของ Skew ต่อราคามักไม่สำคัญเท่าระดับของ Implied Volatility
- Collar มีความไวต่อ Skew มากกว่าระดับ Volatility เพราะการซื้อ Put และขาย Call มีผลต่อ Skew ทั้งสองขา

1.5.3 Multiple Expiry Strategies

กลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงมักใช้ Maturity เดียวกัน แต่บางครั้งมีการใช้ Maturity ต่างกันเพื่อทำกำไรจาก Theta

Calendar Collar: คือการ Long Put (ระยะยาว) ที่ถูกชดเชยต้นทุนด้วย Call Overwriting (ขาย Call ระยะสั้น)
- ประสิทธิภาพ: กลยุทธ์นี้ Outperform ในช่วงขาลง และมีความผันผวนของผลตอบแทนต่ำกว่า
Put vs. Strangle/Straddle: คือการ Long Put (ระยะยาว) ที่ถูกชดเชยต้นทุนด้วยการ ขาย Volatility ระยะสั้น (Short Near-Dated Strangle/Straddle)

1.6 การซื้อขายโครงสร้าง Options (Option Structures Trading)

โครงสร้าง Options เป็นการรวม Options 2-3 ขา เพื่อสร้าง Payoff ที่ซับซ้อนตามมุมมองต่อตลาดและ Volatility

1.6.1 โครงสร้างสำหรับมุมมอง Bullish (Upside Participation)

โครงสร้างเหล่านี้มีลักษณะตรงกันข้ามกับกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยง (Bearish Protection)

Downside (ความเสี่ยงขาลง)	Upside Potential (ศักยภาพกำไรขาขึ้น)	กลยุทธ์ Bullish	ความได้เปรียบ/Exposure
Floored (จำกัดขาดทุน)	Full (ไม่จำกัด)	Call (Long Call)	ต้นทุนสูง
Floored (จำกัดขาดทุน)	Partial (จำกัด)	Call Spread (Long Call, Short OTM Call)	ต้นทุนถูกลง
Unlimited (คล้ายถือหุ้น)	Full (ไม่จำกัด)	Risk Reversal (Long Call, Short Put)	Zero Cost, ได้ประโยชน์จากการ ขาย Skew
Unlimited (คล้ายถือหุ้น)	Partial (จำกัด)	Call Spread vs Put (Long Call, Short OTM Call, Short OTM Put)	น่าสนใจใน High Volatility (ขาย 2 Option)

Risk Reversal: มี Payoff คล้ายการถือครองสินทรัพย์อ้างอิง และเป็นกลยุทธ์ Zero Cost ที่ได้ประโยชน์จากการ ขาย Skew (Implied Volatility ของ Put มักสูงกว่า Call)

1.6.2 โครงสร้าง Volatility บริสุทธิ์

Straddles (Call/Put Strike เดียวกัน) และ Strangles (Call/Put Strike ต่างกัน) เป็นโครงสร้างที่มี Delta ใกล้ศูนย์ และให้ Exposure ต่อ Volatility เท่านั้น

1.6.3 Ladders และ Butterfly

Ladders: มีโครงสร้างคล้าย 1x2 Spreads (เช่น Long 1 OTM Option, Short 2 OTM Options) แต่ใช้ Strike ของ Short Option ที่แตกต่างกัน
- ข้อได้เปรียบ: ให้ Payoff สูงสุดในช่วงราคาที่กว้างกว่า และมี Breakeven ที่ไกลกว่า
Calendar Trades vs. Butterfly:
- Short Calendar (Long Option ระยะสั้น, Short Option ระยะยาว) มี Payoff คล้ายกับ Butterfly (Long Body, Short Wings)
- Long Calendar (Short Option สั้น, Long Option ยาว) มีสถานะเป็น Short Gamma

[สรุปโครงสร้าง Option] โครงสร้าง Options ช่วยให้นักลงทุนสามารถกำหนด Payoff ได้ตาม แกนทิศทางตลาด (Market View) และ แกน Volatility (Volatility View) ซึ่งช่วยให้เกิดกลยุทธ์ที่มีความซับซ้อนและเฉพาะเจาะจงมากขึ้นในการซื้อขายความเสี่ยง

Chapter 2 - VOLATILITY TRADING - การเปลี่ยน Options ให้เป็นเครื่องมือซื้อขายความเสี่ยง