Leveraged ETFs Risks และเหตุการณ์ Volmageddon

รู้จักกับ Leverage

ในโลกการเงิน “Leverage” (อัตราทด) คือเครื่องมือที่ช่วยทวีคูณผลกำไร แต่ในโลกของ Volatility ETPs นั้น Leverage ไม่ได้ทำหน้าที่แค่คูณกำไร/ขาดทุนแบบตรงไปตรงมา แต่มันมาพร้อมกับกลไกทางคณิตศาสตร์ที่เรียกว่า Path Dependence และ Volatility Decay

นักลงทุนจำนวนมากเห็น UVXY (1.5x - 2x Long VIX) ราคาตกต่ำลงมาตลอด ก็คิดจะเข้าไป “ช้อนซื้อ” (Bottom Fishing) เพื่อหวังเด้งแรงๆ หรือเห็น SVXY วิ่งขึ้นมาตลอดก็คิดจะถือยาวเพื่อกินดอกเบี้ย แต่หารู้ไม่ว่าโครงสร้างของกองทุนเหล่านี้ถูกออกแบบมาให้ “มูลค่าลดลงสู่ศูนย์” ในระยะยาวตามทฤษฎี

บทนี้จะพาคุณไปดู “ไส้ใน” ของสมการที่กัดกินเงินของคุณทุกวัน และบทเรียนราคาแพงจากเหตุการณ์จริงที่ชื่อว่า Volmageddon

คณิตศาสตร์ของ Leveraged Decay (Beta Slippage)

ทำไมกองทุน Leveraged ETFs (เช่น 2x) ถึงให้ผลตอบแทน ไม่เท่ากับ 2 เท่าของสินทรัพย์อ้างอิงในระยะยาว?

สาเหตุหลักมาจาก Daily Rebalancing (การปรับพอร์ตรายวัน) กองทุนเหล่านี้มีพันธกิจต้องส่งมอบผลตอบแทน ต่อวัน ให้ได้ตามเป้า หมายความว่าพวกเขาต้อง “ซื้อแพง/ขายถูก” ในทุกๆ วันที่ตลาดผันผวน

กรณีศึกษา: ตลาด Sideways

สมมติสินทรัพย์อ้างอิง (Index) เริ่มต้นที่ 100 และกองทุน 2x Leveraged ETF เริ่มต้นที่ 100

วันที่ 1: Index ขึ้น 10%

Index: $100 \rightarrow 110$ (+10%)
2x ETF: $100 \rightarrow 120$ (+20%)
สถานะ: กองทุนต้อง กู้เงินเพิ่ม (Lever up) เพื่อซื้อสินทรัพย์เพิ่ม ให้พอร์ตรักษาสัดส่วน 2 เท่าสำหรับวันรุ่งขึ้น (Buy High)

วันที่ 2: Index ลง 9.09% (กลับมาที่เดิม)

Index: $110 \rightarrow 100$ (กลับมาเท่าทุน 0% change)
2x ETF: ต้องลง $2 \times 9.09% = 18.18%$
มูลค่า ETF: $120 - (120 \times 18.18%) = 98.18$

ผลลัพธ์:

สินทรัพย์อ้างอิง: เท่าทุน (0%)
2x ETF: ขาดทุน (-1.82%)

นี่คือ Volatility Drag เพียงแค่ 2 วัน หากตลาดแกว่งขึ้นลงแบบนี้ไปเรื่อยๆ เป็นเวลา 1 ปี เงินใน Leveraged ETF จะละลายหายไปเกือบหมด แม้ว่าดัชนีแม่จะอยู่ที่เดิมก็ตาม

V_T = V_0 \prod_{t=1}^{T} (1 + L \cdot r_t)

(โดยที่ $L$ คือ Leverage factor และ $r_t$ คือผลตอบแทนรายวัน สมการนี้ชี้ให้เห็นว่า ความผันผวน ( $r_t$ ) เป็นตัวหารที่ลดทอนมูลค่าสะสม)

UVXY = VIX X 1.5

UVXY (ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF) คือ ETF ที่มีความโหดหินที่สุดในปัจจุบัน (2024) ใช้ Leverage 1.5x (ในอดีตเคยเป็น 2x)

ความอันตรายของ UVXY มาจาก “แรงกดดันสองเด้ง” (Double Decay):

Contango Decay: (จากบทที่ 3) การต้อง Roll สัญญา VIX Futures ในสภาวะ Contango ทำให้ต้นทุนหายไปเฉลี่ย 5-10% ต่อเดือน
Leverage Decay: (จากหัวข้อ 6.2) การแกว่งตัวของ VIX ที่รุนแรงมาก (High Volatility of Volatility) ทำให้เกิด Beta Slippage มหาศาล

เส้นทางของ UVXY

หากคุณดูกราฟ UVXY ย้อนหลัง คุณจะเห็นการทำ Reverse Split (รวมพาร์) นับครั้งไม่ถ้วน หากไม่มีการรวมพาร์ ราคาหุ้นวันนี้อาจจะมีทศนิยม 0.0000… ตามด้วยศูนย์อีก 20 ตัว

คำเตือน: ห้ามถือ UVXY ข้ามสัปดาห์เด็ดขาด (ยกเว้นช่วงวิกฤตหนักจริงๆ) หน้าที่เดียวของ UVXY คือการเก็งกำไรระดับ Intraday หรือถือ 1-2 วันเพื่อรอ VIX Spike เท่านั้น การถือยาวคือการการันตีขาดทุน

กลยุทธ์การ Short UVXY: หนทางสู่ความร่ำรวยหรือหายนะ?

เมื่อเห็นสถิติว่า UVXY สูญเสียมูลค่าปีละ 50-90% คำถามแรกที่ผุดขึ้นมาในหัวนักเก็งกำไรคือ: “ทำไมเราไม่ Short UVXY แล้วถือยาวไปเรื่อยๆ ล่ะ? มันคือกำไรที่การันตีไม่ใช่เหรอ?”

ในทางทฤษฎี ใช่ แต่ในทางปฏิบัติ นี่คือกลยุทธ์ที่ทำให้คนหมดตัวมานักต่อนัก ด้วยเหตุผล 3 ประการ:

1. ความเสี่ยงที่ไม่จำกัด (Unlimited Risk) กับกำไรที่จำกัด

การ Short หุ้นหรือ ETF มีกำไรสูงสุดคือ 100% (ราคาลงเหลือ 0) แต่มีความเสี่ยงขาดทุน ไม่จำกัด (Infinity)

Scenario: คุณ Short UVXY ที่ราคา $10
หากเกิดวิกฤต (เช่น COVID-19 ปี 2020) UVXY สามารถพุ่งจาก $10 ไปเป็น$ 100 ได้ในเวลาสั้นๆ (+900%)
ผลลัพธ์: พอร์ตคุณจะระเบิดทันที โบรกเกอร์จะบังคับปิดสถานะ (Force Close) ที่จุดยอดดอย และคุณอาจเป็นหนี้โบรกเกอร์มหาศาล

2. ต้นทุนการยืมหุ้น (High Cost of Borrow)

เนื่องจากใครๆ ก็รู้ว่า UVXY มันจะลง หุ้นสำหรับให้ยืม Short (Borrow Pool) จึงหายากมาก

โบรกเกอร์มักคิดดอกเบี้ยการยืม (Borrow Fee) ที่แพงหูฉี่ บางครั้งสูงถึง 20% - 50% ต่อปี หรือมากกว่านั้นในช่วงวิกฤต
กับดัก: กำไรที่คุณได้จากราคาที่ลดลง (Decay) อาจจะถูกกินด้วยดอกเบี้ยค่าธรรมเนียมจนหมด

3. การถูกเรียกคืนหุ้น (Short Squeeze & Recall)

ในจังหวะที่ VIX พุ่งแรงๆ โบรกเกอร์อาจไม่มีหุ้นให้ยืมต่อ และทำการ “เรียกคืนหุ้น” (Recall) บังคับให้คุณต้องซื้อคืน (Buy to Cover) ณ ราคาสูงเสียดฟ้า เพื่อนำหุ้นไปคืนเจ้าของเดิม ทำให้คุณต้องรับรู้ผลขาดทุนในจุดที่แย่ที่สุด

คำแนะนำ: หากคุณต้องการเก็งกำไรขาลงของ UVXY อย่าใช้การ Short หุ้นโดยตรง (Naked Short) แต่ควรใช้ Put Options แทน

Long Put: จำกัดความเสี่ยงเท่ากับค่า Premium ที่จ่ายไป ถ้า UVXY เด้งสวน คุณก็แค่เสียค่า Options ไม่ถึงกับพอร์ตแตก
Bear Put Spread: ซื้อ Put ราคาแพง และขาย Put ราคาถูก เพื่อลดต้นทุน แต่ยังคงจำกัดความเสี่ยงได้

Volmageddon: วันที่ความผันผวนฆ่าทุกคน (Feb 5, 2018)

ไม่มีกรณีศึกษาใดจะสอนใจเทรดเดอร์ได้ดีไปกว่าเหตุการณ์เมื่อวันที่ 5 กุมภาพันธ์ 2018 หรือที่รู้จักกันในนาม “Volmageddon”

ฉากทัศน์ก่อนเกิดเหตุ (The Setup)

ปี 2017: เป็นปีที่ความผันผวนต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์ (VIX ต่ำเตี้ยเรี่ยดินที่ 9-10 จุด)
Crowded Trade: นักลงทุนทั่วโลกแห่กัน Short Volatility ผ่านกองทุน XIV (VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN) และ SVXY เพราะมันทำกำไรได้ง่ายๆ มาตลอดทั้งปี เหมือนตู้ ATM กดเงินฟรี
XIV Structure: XIV เป็น Inverse ETN (-1x) หมายความว่าถ้า VIX Futures ลง 1%, XIV จะขึ้น 1%

จุดจบ (The Trigger)

ในวันที่ 5 ก.พ. 2018 ตลาดหุ้น S&P 500 ปรับตัวลงแรงในช่วงบ่าย ส่งผลให้ VIX Index พุ่งขึ้น

VIX Spot: พุ่งจาก ~17 เป็น ~37 (+115% ในวันเดียว)
VIX Futures: พุ่งขึ้นประมาณ +96%

The Death Math

\text{Performance} = -1 \times 100\% = -100\%

มูลค่าเหลือ 0 ทันที

กราฟ XIV ในวัน Volmageddon ที่ดิ่งลงจาก 100 เหลือเกือบ 0 ในไม่กี่นาที

วงจรอุบาทว์ของการ Rebalance (Liquidity Doom Loop)

สิ่งที่ทำให้เหตุการณ์เลวร้ายลงไปอีกคือกติกาการ Rebalancing ของกองทุนเหล่านี้ในช่วงท้ายตลาด (4:00 PM ET)

Inverse Funds (XIV, SVXY): เมื่อ VIX Futures ขึ้น กองทุนเหล่านี้มูลค่าลดลง $\rightarrow$ Leverage Ratio ผิดเพี้ยน $\rightarrow$ ต้อง ซื้อ (Buy) VIX Futures คืนเพื่อลดสถานะ Short (Short Covering)
Long Funds (UVXY, VXX): เมื่อ VIX Futures ขึ้น กองทุนเหล่านี้มูลค่าเพิ่มขึ้น $\rightarrow$ ต้อง ซื้อ (Buy) VIX Futures เพิ่ม เพื่อรักษาสัดส่วน Leverage (Buy High)

หายนะ: ทั้งกองทุนฝั่ง Short และฝั่ง Long “จำเป็นต้องซื้อ VIX Futures พร้อมกัน” ในช่วง 15 นาทีสุดท้ายของตลาด! แรงซื้อปริมาณมหาศาล (Billions of dollars) ไหลทะลักเข้ามาในตลาดที่มีสภาพคล่องจำกัด ดันราคา Futures ให้พุ่งทะลุฟ้า ยิ่งราคาสูงขึ้น กองทุนยิ่งต้องซื้อเพิ่ม เป็น Feedback Loop จนตลาดพังทลาย

ผลลัพธ์ (The Aftermath)

XIV: ประกาศปิดกองทุน (Liquidation) นักลงทุนสูญเงินเกือบทั้งหมดในคืนเดียว
SVXY: รอดมาได้หวุดหวิด แต่ NAV หายไปกว่า 90% และต้องปรับโครงสร้างลด Leverage จาก -1.0x เหลือ -0.5x ในปัจจุบัน
ProShares: ปรับลด Leverage ของ UVXY จาก 2.0x เหลือ 1.5x

การบริหารความเสี่ยงสำหรับ Leveraged ETPs

จากบทเรียนข้างต้น หากคุณยังต้องการเทรดสินค้าเหล่านี้ นี่คือกฎเหล็กเพื่อความอยู่รอด:

1. Position Sizing สำคัญมาก

เนื่องจาก UVXY หรือ SVXY สามารถเคลื่อนไหวได้ 20-50% ในวันเดียว และสามารถเป็น 0 ได้ (ในทางทฤษฎี) คุณไม่ควรลงเงินเกิน 1-2% ของพอร์ต ในสินทรัพย์เหล่านี้

2. อย่า Short UVXY ตรงๆ (Naked Short)

แม้กราฟ UVXY จะเป็นขาลงตลอดกาล แต่การ Short หุ้น UVXY โดยตรงมีความเสี่ยงเรื่อง:

Unlimited Risk: ถ้าเกิด VIX Spike แบบ Volmageddon คุณอาจล้มละลาย
Borrow Fee: ค่าธรรมเนียมยืมหุ้นมา Short แพงมาก (บางทีสูงถึง 20-50% ต่อปี)
Margin Call: โบรกเกอร์อาจบังคับปิดสถานะของคุณในจุดที่แย่ที่สุด

ทางแก้: ใช้ Put Options บน UVXY หรือทำ Bear Put Spread เพื่อจำกัดความเสี่ยง (Defined Risk)

3. ใช้ SVXY อย่างระมัดระวัง

แม้ SVXY ปัจจุบันจะมี Leverage แค่ 0.5x แต่ความเสี่ยงเรื่อง VIX Spike ยังคงอยู่

กลยุทธ์: ซื้อ SVXY เฉพาะเมื่อ Term Structure เป็น Contango ชันๆ และ VIX Futures เริ่มนิ่ง
Stop Loss: ต้องมีจุดหนีที่ชัดเจนหาก Term Structure พลิกกลับเป็น Backwardation

6.6 สรุป: สนามเด็กเล่นของปีศาจ

Leveraged VIX ETFs ไม่ใช่การลงทุน (Investment) แต่เป็น “เครื่องมือเก็งกำไรเฉพาะกิจ” (Tactical Speculation Tools) ที่มีความซับซ้อนสูง

UVXY: เปรียบเหมือนระเบิดมือ ใช้ขว้างใส่ตลาดตอนวิกฤต (ถือสั้นๆ) ถ้าถือนานระเบิดจะทำงานใส่มือเราเอง
SVXY: เปรียบเหมือนเครื่องเก็บเหรียญบนรางรถไฟ ได้กำไรสม่ำเสมอ แต่ถ้ารถไฟ (VIX Spike) มาแล้วหลบไม่ทัน ก็แหลกเหลว

บทสรุปบทที่ 6: คณิตศาสตร์ของ Leverage และ Daily Rebalancing ทำให้กองทุนอย่าง UVXY เสื่อมมูลค่าลงอย่างรวดเร็ว (Decay) ในขณะที่ประวัติศาสตร์ Volmageddon สอนให้เรารู้ว่ากองทุน Inverse อย่าง XIV สามารถหายไปจากโลกนี้ได้ในพริบตา ความเข้าใจในกลไก Liquidity Loop และ Rebalancing Process คือเกราะป้องกันเดียวที่จะทำให้คุณรอดชีวิตในตลาด Volatility